隔音板

　　事件：5 月27 日晚，海汽集团发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟向海南旅投发行股份及支付现金购买其持有的海旅免税的 100%股权，同时，拟以向不超过三十五名符合条件的特定对象发行股份的方式募集配套资金，本次募集配套资金总额不超过拟发行股份购买资产交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的 30%，本次交易标的评估值和拟定价尚未确定。

　　海旅免税注入海汽，提升上市公司规模与盈利性。受疫情等因素影响，海汽集团主营业务业绩近年来有所下滑，2019/2020/2021 三年营业收入分别为10.4/6.3/7.3 亿元，实现归母净利润0.5/-1.0/-0.7 亿元。海旅免税方面，2020 年12 月，三亚海旅免税城正式开业，21 年经过爬坡期后已取得较好经营成果。21/22Q1 实现营业收入24.5/13.8 亿元，归母净利润-0.26/0.62 亿元。海旅免税目前完成有税(离岛补购业务、两家线下岛民免税门店)、跨境电商(海旅跨境线上平台、三家跨境电商线下门店)、免税(三亚海旅免税城)全业态布局。受益于离岛免税政策、自贸港建设以及海南客流的持续提升，叠加海旅免税丰富的运营经验和新零售方面的探索，海旅免税业务增速较快，在海南免税商中保持前列。可以预见，若交易顺利完成，上市公司海汽集团未来无论是规模还是盈利能力，都将获得大幅提升。

　　海南免税发展进入新阶段，市场竞争或进一步优化。另据海南发展公告，海南的另一家免税企业海南海控免税品集团有限公司亦将逐步注入上市公司。随着海南免税的运营主体逐步上市，一方面海南本土上市公司的盈利能力与质量提升可期，另一方面海南免税市场竞争环境也将进一步优化。21 年以来，新开业的免税经营主体通过优惠价格促销引流，完成品牌认知度的培育与会员积累。但同时，终端价格走低导致盈利能力不佳，免税牌照商业模式的优势没有充分体现在免税商盈利上，若价格竞争持续加剧，长期看对我国免税产业的培育不利。随着免税商逐步上市，我们预期海旅免税和海控免税将会对盈利能力和发展质量提出更高要求。根据海旅免税22Q1 的经营数据，归母净利率已提升至4.5%，而中免22Q1 归母净利率为15.3%(考虑到日上的净利率较低，若仅海南地区则净利率更高)，整体看海南免税发展将进入良性竞争的新阶段。

　　投资建议：中免或仍将是海南免税发展的最大受益者。免税行业，供给侧将成为长期的决定性因素。短期疫情的客流扰动既影响行业需求，也导致竞争短期加剧，而随着疫情的逐步修复，行业需求与竞争都将改善。展望未来，各家免税商仍将受益于海南自贸港建设和免税渗透的持续提升。海南的免税运营商中，中国中免的供给侧改善空间和潜力都最大，叠加现有的规模优势和经营壁垒，我们判断，中免或仍将是海南免税发展的最大受益者。

　　风险提示：收购进程不及预期，疫情反复，市场竞争快速加剧，免税政策风险。

（文章来源：中泰证券）

文章来源：中泰证券

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